每周观察|澳门博彩股投资札记（一）

投资业绩只是结果，我们开始展示我们的投研过程！与投资者共同成长！

因为研究澳门博彩业的原因，这两年去澳门的博彩类上市公司调研的节奏基本能把一年赴澳签注的次数全部用完。

澳门博彩类股票是港股上市公司中特有的板块。这个行业从13年的景气高点持续下滑，到16年初的时候，股价基本处于腰斩再腰斩，跌幅最大的澳博控股股价跌去13年高点时的85%。

股票价格波动是周而复始的，除非这个行业从此一蹶不振，当价格跌幅足够大而且持续时间足够长的时候，我们就必须保持敏锐的投资嗅觉。博彩行业是一个古老的行业，整个行业存续的历史由来已久。很显然，这个行业死掉的概率几乎等于零。去年在伦敦休假的时候，导游先是说起为什么博彩业英文叫casino，相传这个说法是因为中国人而来。华人早年外出做劳工的时期，娱乐活动甚少，后来人多了以后，每天开饭前就会玩几把扑克牌，他们拿着扑克牌喊着“开始咯，开始咯”。外国人认为这个被称为“开始咯”的游戏就是所谓博彩的雏形，于是博彩的英文名称由此推导而来。虽然我听着有点蒙逼，不过看着导游先生一脸认真，不像在讲段子。顺便说一下，伦敦也有不少“开始咯”，但跟我们澳门的根本无法相比。现在全球最大的博彩业就集中在澳门，好几年前，澳门的博彩收入已经远远超过美国拉斯维加斯，超的不是一点点，是六七倍之多。

（图一图二：2018年2月美狮美高梅开业典礼）

澳门目前有六家具备博彩牌照的公司，美资的金沙、永利、美高梅，加上银河、新濠和澳博，这个行业景气度的波动方向，这两年初步跟踪下来，跟我们国内宏观经济高度相关。我们和一些对澳门博彩业研究时间较长的国内卖方聊过，当然了，这方面的国内卖方研究员本来就已经研究博彩业有相当时间，而且精通中国国内宏观经济，否则我们聊的话题让原来研究博彩业的外国人是很难理解的，因为我们聊的是澳门博彩收入和茅台酒的关联系数。澳门博彩业这几年的兴衰，和茅台的价格波动高度重叠，两者早几年景气度下滑的原因高度相似，这几年回暖的原因也是因为国内宏观经济复苏和消费升级的两者叠加。16年9月参加金沙巴黎人的开业典礼的时候，通过跟同行交流和观察，能感受到澳门博彩业开始走出三年的低谷，那个时侯在投资上的主要标的是重点考虑金沙中国，因为金沙中国在澳门六家里面的中场业务占比是最高的。所谓中场业务，通俗讲就是类似我们证券行业的散户大厅，金沙中国在澳门氹仔还处于一片荒地的时候，率先兴建了标志性的威尼斯人。威尼斯人长期的高上座率也完全体现金沙集团作为美资老牌博彩业巨头的风范，行业复苏阶段，首先客流量有显著增长的公司从中受益，这个逻辑对吧？况且金沙中国连续多年不论行业景气度如何波动都坚持高派息，多年现金分红比率高达5%，非常稳健的一家公司，金沙中国在博彩股复苏也是率先上涨。呵呵，后来呢？

（图四：2016年9月金沙中国巴黎人开业典礼）

事实证明，散户大厅还是散户大厅，就是攒人气的地方，真正让博彩业在过去两年复苏中带来高额盈利的，最终还是贵宾厅。也许就像香港经典的电影《赌神》，周润发发哥啥时候在散户大厅上出现过，人家进出几千万筹码的都是在VIP里面的。于是我们看到过去两年里，最先上涨的是金沙中国，而涨幅最大的，却不是金沙，而是另有其人。

在一个景气周期波动方向高度一致的行业里，其实也是有显著的细分差异，这种差异，最终决定了公司股票价格上涨的幅度。

瑞天投资叶鸿斌

2018年3月4日

Q&A

问题1：在2016年初的时候，可能博彩业还没有很多人关注，您为什么当时就会选择这个行业，而不是其他的行业？

叶鸿斌：这个问题在一开始已经回答了一部分，一个古老的行业，牌照相当于特许经营权，现金流非常好，跌倒2016年初，从估值方法看已经提供了很不错的安全边际，可以总结为护城河+安全边际，而且我们看到过2010-2013年澳门博彩业景气度向上的时候的情景，从收入利润角度大致能判断一旦行业景气回暖，这些公司的盈利大致往哪个方向变动，而且几家博彩公司2016年开始都不断有新的场地落成并开业，预计能提供的利润弹性比上一个周期更大。至于博彩业跟其他行业的比较优势，总的来说，博彩行业是一个完全针对人性的弱点的行业，一个非常好的行业，从行业属性和财务报表都能充分体现。

问题2：澳门的博彩业收入超过拉斯维加斯是什么原因呢？

叶鸿斌：拉斯维加斯发展了几十年以后，目前收入主要是博彩娱乐收入，酒店演出收入和相当高比例的会展收入，是一个北美非常著名的会展中心。

澳门的收入目前大部分是博彩收入，政府会在每个月一号公布上个月整体博彩收入数据。为什么澳门博彩收入可以几倍于拉斯维加斯，举个例子，拉斯维加斯博彩收入结构里面，老虎机占比是很高的，游客一两美金就可以玩很久，更多是娱乐属性。可能是某些属性原因吧，澳门现在中场业务投注的起点大部分都是300澳门币，老虎机收入占比跟拉斯维加斯比就低很多，澳门游客往往更多是希望去赢钱而不是去娱乐，最后在凯利公式的作用下，大部分就变成博彩公司的收入和利润了，大家感兴趣可以去找一下凯利公式的应用。

问题3：您提到“在一个景气周期波动方向高度一致的行业里，其实也是有显著的细分差异”，请问您能不能详细给我解释以下这种差异，因为如您所言，这种差异对于后续的选股至关重要。

叶鸿斌：对于博彩业，我的投资逻辑是这样的，首先要考虑和评估整个行业的景气运行方向，因为他的景气度通常是趋势性的，而且运行时间往往是具有较长的延续性，一般条件下，行业内绝大部分公司的收入和盈利具有同方向变动的共性，所以这是先取条件。

其次，在基本确定行业景气度变动方向之后，通过公开资料研究和调研交流，可以明显出现不同公司的经营策略有差异，有些公司重心放在中场业务，有些公司重心放在VIP业务，前者的优势是经营波动较后者为低，但利润弹性也会较小，所以我们看到的中场业务为主的金沙中国率先走出低谷，但后面很长一段时间股价相对涨幅落后，因为随着行业复苏越来越明显，VIP的占比开始呈现后发优势，这时VIP业务占比高的公司，其利润弹性就充分体现，股价也表现得更好。还有一些例子也能说明研究分层的价值，例如最老牌的澳博控股，因为两个场地都在澳门半岛，而新的游客重点都在路氹地区，所以尽管澳博也能分享行业整体复苏带来的好处，但收入和利润都跟其他几家相距甚远，股价涨幅也最为落后，接下来对博彩业不同公司之间的组合选择取决于对六家公司的微观研究。

问题4：应该怎么对博彩股估值？或者说博彩股的估值方法？

叶鸿斌：博彩股我们用EV/EBITDA，也就是企业价值倍数作为最核心的估值指标。

问题5：博彩股是否可以看作是消费升级大趋势下的长期受益标的？

叶鸿斌：我个人觉得是这样的。

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