瑞天观点|投资经理眼中的组合投资

投资业绩只是结果，我们开始展示我们的投研过程！与投资者共同成长！

现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory，简称MPT)是在1952年由美国经济学家马克维茨创建的。他用数学化的方式解释了投资分散化原理，系统地阐述了资产组合和选择问题。时至今日，组合投资已经成为共识，被国内外大量的资产管理机构应用于大类资产配置中。

    基金组合投资就是基金经理在强调专业化、规范化的同时，构建并不断优化不同的证券和权重，体现出一定投资风格特色的过程。投资组合的构建有点类似体育竞技中规定动作和自选动作，两者都要兼顾。谈到组合投资的规定动作，合乎逻辑、严谨有效的投研体系搭建和动态修正在专业投资过程中显得尤为重要。投资需要有一个相对稳定的理念和思维模式，不断优化的投研体系，目的是当遇到与前期预判不一致的任何变化后，有一个比较快速、精准的应变策略，提高时效性和可操作性。

    中国股市由于历史原因长期估值偏高，指数波动也比较大，因此宏观驱动自上而下的思维很重要。瑞天倡导的是宏观引导策略，策略引导行业配置，再到个股选择，深入企业基本面，尽量减少博弈成分。

   首先，通过宏观经济研究，具体通过对工业增加值（企业利润）、通货膨胀（真实需求）和流动性（货币政策）等的变化趋势，结合宏观政策等因素清楚界定库存周期和经济周期，识别并判断系统性风险级别，制定不同阶段的仓位策略。作为追求绝对收益的私募机构，引入仓位思维也很重要。好的仓位策略能增加净值的向上弹性和平滑系统性风险带来的回撤波动。但是仓位的变化不能太频繁太随意，尤其不适宜在盘中拍脑袋决定。我们不需要预判每天的天气，但必须清楚的知道我们正处在什么季节，气候如何。
       宏观有了预判之后，需要调研微观主体的行为变化和预期变动，反过来验证并修正宏观假设，统计的数据都是局部的，需要多层次比较还原全局和真相。2004年上半年高通胀带来的宏观紧缩调控导致的市场下跌，就是很好的宏观驱动的研究案例。近期美国失业率数据不断走低，表面上看起来是经济不错的表现，但仔细分析也有可能得出充分就业、劳动力供给受限的判断，即使未来有减税政策和基建投资也很难有更多的劳动力创造出更多的GDP，反推经济有可能是强弩之末。不同的分析结果得出截然不同的仓位指导策略。

    其次通过中观行业盈利周期研究，具体通过对行业季度业绩的同比、环比变化比较，结合产业政策深入剖析经济景气度在不同产业间的差别，基于不同行业所处的盈利周期不同位置，结合国际视野进行横向比较，识别行业的市场属性，制定行业配置策略。在瑞天的公司研报里面少不了行业深度研究的内容，这里面包含了大量的行业格局、市场容量、增速和国际比较的调研和统计工作。行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要，2003年的五朵金花行情就是行业比较下大类资产有效配置的经典案例。理论上首选逻辑推导路径更直接，盈利弹性更大的行业。在2006--2007年大牛市中，同是周期行业，有色为代表的上游资源股的整体涨幅要远大于中游的钢铁制造，因为后者不但面临下游行业需求的不确定性，还有原材料成本涨价的风险。另外像金融行业虽然权重占比很高，但银行和券商的贝塔值一个低一个高，和指数的相关性大不一样，在2014底--2015年上半年的加杠杆行情里中，券商股的整体表现就要优于银行股很多，证券类的分级基金经常出现“上折”的情况。最近几年中国经济步入了中速增长阶段，在部分中高端产业链上中美差距缩小，全球主要经济体对大宗商品的需求没有十几年前的中国重工业化快速发展阶段那么强烈，这也给中国政府的供给侧改革深入推进提供了空间，因此现在大宗商品类股票的投资逻辑和以前相比差异很大。同时传统经济从数量爆发的增量模式转变为存量博弈的结构优化模式，部分中高端制造业的周期性弱化，盈利的持续性将变得更强，值得重视。

    第三，通过微观企业研究进行个股选择，只有深入分析企业基本面才能找到决定公司长期价值的最核心基础，提高投研的定价能力。优选商业模式优秀、主营清晰突出、持续竞争优势明显、公司治理结构好、利润增长确定和估值有吸引力的优质公司。可持续竞争优势主要来自于稀缺资源，品牌渠道效应，核心专利技术，优秀管理团队，独特商业模式（平台型公司为主），特许经营和垄断等。好公司要知道它到底有多好，行业地位如何，持续成长性如何，全球范围内核心竞争力如何。对于核心资产我们要求研究员做财务估值模型，找出影响公司业绩的关键变量并作出业绩预测，从估值的角度提高对公司的定价能力，通俗一点就是知道什么时候买，什么时候卖，给出合理有效的投资建议。在去杠杆、去表外化的大背景下，A股的估值下行已是大势所趋，结合供给侧改革，行业集中度会大幅提升，资源和市场会向更高效的龙头倾斜，细分行业龙头公司的经营管理优势会逐步加强，ROE也会随之提高，龙头公司的二次成长过程将会成为市场中重要的投资机会。对于大中华优质资产配置者瑞天来说， A股和港股的优质公司都将纳入我们的投资研究范围，我们将重视研究企业长期核心价值，继续聚焦和拥抱核心资产。

     最后就是对投资组合的维护和优化，这是逐步形成基金经理的投资风格特色的过程，类似大树长成，修枝剪叶的过程。瑞天每周要进行净值和持仓个股涨跌的归因分析，清楚知道组合的盈亏和净值波动的来源，完善和修正投资策略，更好的优化投资组合。投资很难面面俱到，我们不会去追逐主题和短期热点，我们不擅长折返跑和加速跑，我们希望做的是慢跑和长跑。随行就市的风格不适合瑞天，但我们尊重市场，敬畏市场，如果长期简单自负的纠结于企业本身，闭门造车，很容易被市场边缘化，组合将长期占用了头寸，丧失活力，成为无效资产，甚至拖累净值，影响心态。所以我们对股票库进行严格的入库和分层管理：备选库（一般200只），重点库（一般50只），核心库（一般30只）。要求研究员对相关股票进行持续动态跟踪管理。选对了也要敢于在合适时机下重手才行，净值的进攻性才能体现出来，合理有效的把研究成果转化为生产力，提升基金业绩。盈亏同源，不能凭直觉，当出现突发事件，买入的理由不存在或导致公司长期持续成长的基本面等核心因素发生根本性变化，又或者说股价暴涨，短期内过度透支未来的增长，就必须动态调整相关个股的持仓比例，遵循简单的最优风险收益比，坚持理性思维。目的是更好的选择优质有效资产，剔除无效资产，维持投资组合的生命力，控制好风险的同时增加净值的向上弹性。

    另外我们还有严格的风控机制，设立专门的风控小组和风控交易专员。对单一行业和个股配置比例有明确限制；对已持仓个股补仓有约束机制；对个股回撤有被动止损机制；对净值回撤的不同幅度有相对应的被动降仓机制，最终目标是减少净值回撤，保护好基金持有人的资产安全，平滑系统性风险带来的大幅波动。

    以上内容是经验，更多的是教训，瑞天致力于做价值投资的践行者，希望在投资长跑中得到专业投资机构的认同，并为持有人获得持续回报。

“您应该投资的是有品质的个人和组织，而不是经济的好坏和股价的波动。”

----约翰·伯格

巴菲特说：“如果我和芒格只有30岁，只有一份稳定的工作，我想我们会把所有的钱都投到像约翰·博格管理的先锋基金上。”

                 瑞天投资  李鹏

                 2018年3月20日

Q&A：
问题1：感谢李总的文章，系统的组合管理思维让人受益匪浅！那么从自上而下的角度看，什么行业在未来2-3年会具备比较好的投资机会呢？
李鹏：目前各经济变量微小波动，在充分识别不同行业的具体属性后，从两到三年的维度看，我们更倾向于寻找在未来成长趋势能延续的行业，寻找阿尔法的机会，这里面可能偏向于中下游消费为主的行业，主要是私人部门和公共部门需求升级拉动的消费。这个和罗斯托的经济起飞理论比较吻合，中国经过了传统社会阶段、起飞准备阶段、自我持续增长阶段、现在逐步或已经部分步入成熟阶段、高额群众消费阶段和追求生活质量阶段。因此在公共需求方面比较看好医疗、教育、信息、环保、航空，在私人需求方面比较看好食品饮料，游戏娱乐，酒店博彩，新能源车产业链，智能化产品产业链。另外，前文的提到过部分技术进步和进口替代的中高端制造业，周期性弱化，全球市场份额在逐步提高，盈利的持续性变得更强，也值得重视。

问题2：在构建投资组合的过程中如何去平衡重仓股和其它股之间的持仓比例问题？
李鹏：首先我们对股票库有严格的分类，重仓股必须有深度报告支持，必须是核心库的标的，必须经过投委会讨论严格审批通过，重点考察其持续成长能力，确定性，估值水平等，注重其长期核心价值，充分论证其行业空间、收入利润体量和市值空间。然后就是选择买卖时机的问题，有可能是按逆向思维，左侧越跌越买的过程，当然这里面有风控补仓机制和止损机制约束，期间也会根据不同时期的总仓位策略做顺势调整，现在持有的非重仓股也有可能是我们已经批准的核心股，只是没买到量而已。短期如果快速达到预期目标，也有可能逐步降低核心股票的仓位。其他非核心股票就要尽量减少变成无效资产的可能性，一方面考验的是研究深度，另一方面考验的是持股耐心，不能固步自封，基金经理必须想方设法增加组合的活力。其实，通过行业比较，优选出来行业配置策略就能够很好的平衡两者的关系，长期来看，核心股组合更注重买入持有，持续跟踪的过程，非核心股组合更注重横向比较，有效资产轮换的过程。

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