瑞天观点|用确定性应对高波动

詹姆斯.奥肖内西是投资名著《华尔街股市投资经典》的作者。这本书的内容是关于投资方式的，它运用金融统计数据，探讨到底哪种投资策略最有效。作者在书中回溯测试了40个公式，最终他找出表现最好的一个，奥肖内西在1996年成立了自己的基金，然而时不与我，从1995年8月到2000年2月对价值投资者来说是一段非常艰难的时期，因此他的基金第一年表现不好，第二年跑输大盘25%，第三年更差，跑输了绝大多数同行。到1999年奥肖内西终于熬不下去了，在市场底部时把基金公司卖给别人，自己改行。不过没过多久，股市就回升了，可惜他未能坚持到胜利的这一天。

    更具讽刺意味的，买他公司的人也使用他的公式作为投资策略，结果却十分成功。另外还有两个基金HFCGX和HFCVX基金，都以奥肖内西最优的基础成长理论为向导进行投资，在5年的时段中，一个获得年均13.5%的回报率，另一个是6.47%，比同期大名鼎鼎的先锋500指数基金更出色。奥肖内西这本书现实已成为经典之作，哥伦比亚大学商学院乔尔.格林布莱特教授高度称赞这本书，称如果有投资者从一开始就采用书中给出的第一大投资策略，那么同那些扎堆投资泡沫股的人相比，他会富有得多。格林布莱特既是哥伦比亚大学教授，又是戈坦资本管理公司（Gotham Capital）创始人，他创立的戈坦资本从1985年成立以来获得高达40%的回报率，教授也写过一本叫《股市稳赚》的书并提出自己的策略公式，然而这本书的编辑大致采用教授的方法，最终完美宣告失利，因为这个策略公式大致在60%的月份或条件下有效，教授的成功是因为他最终坚持下来。

中国的价值投资者在过去十年遇到了巨大的挑战。价值投资来临的时代比我们预期起码晚到了十年。2006年开始的股权分置改革并大获成功，我们就开始憧憬价值时代的来临，逻辑是当非流通通过股改取得流通权以后，当股价偏高内在价值时，这些被称为大小非的股东们很可能会选择套现，卖出已经被高估的股票，最终价格和价值会出现较强的相关性，这个推理实在低估了人性对于财富追逐的本性以及贪婪。在过去十年里，股权分置改革成功后反而由之前价值与价格的相对均衡走向另一个极端，小盘股小市值通过各种并不新鲜的桥段成为过去十年超额收益飞速暴涨的最佳选择，并在2015年A股股灾前后到达前所未有的盛世，不幸的是舞会在股灾之后戛然而止。随着一系列股市监管政策的变化，小盘股终于步入价值回归之路，同时以业绩和有效估值为选择标准的绩优股迎来了久违的阳光。当市场大部分重新相信价值投资，上证指数在以上证50为代表的蓝筹股推动下出现历史罕见的十几连阳的时候，两周的暴跌，又让我们猝不及防，带着忐忑的心情，辞旧迎新。

这次的下跌，我们认为有多重因素共同组成，对这些基本因素的分析和梳理之后，我们对2018年股票市场的变化和投资策略大致整理如下：

一、美股股市的高波动对A股和港股市场会造成显著扰动，美国股市在08年金融海啸之后在QE政策推动下展开牛市，持续时间已超过9年。按照传统的估值标准，美股估值扩张已经十分有限甚至已经到达今后较长时间的高风险区域，美股二月初的下跌非常急速并带动A股和港股的大幅下跌，美联储加息和缩表两个主要因素已在市场预期内，近期出现的主要变量是美股十年期国债收益率上升到2.85%的敏感水平，同时因美股在新年前后，快速上升并积累较大涨幅，使美股近期出现显著下跌，美股下跌并非因为基本面出现超预期，更主要原因我们认为是流动性的收敛，美股长达9年的大牛市因流动性释放而起，也极有可能因流动性收敛而告终。加息和缩表宣告流动性收敛处于进行时，同时美股估值扩张亦会随之收敛，未来美股估值收敛的速度和幅度主要取决于以下两个方面：一是美联储主导下的加息和缩表进度，二是美国企业盈利增长的幅度。上述两个因素，头一个相对节奏并没有超过市场预期，后一个，对应美国经济处于温和复苏阶段，企业大致上也会有相应的盈利增长体现。综合看美股在美国经济复苏和流动性收敛进行时共同作用下，相比近几年而言，2018年估计能处于弱平衡状态。

二、中国经济摆脱L型底部并继续温和回暖，中国近几年经济政策的应对方式可圈可点，一方面供给侧改革的效果明显，整体资产负债表和利润表得到明显修复，另一方面，金融领域持续去杠杆，为未来进一步重构更有质量的资产负债表和提升全社会的损益表扫清隐患，经济结构和质量进一步得到改善提升，为未来进一步发展优化空间并节约时间成本，国内经济未来几年进一步向好的预期随之提升。

三、A股市场和港股市场。A股市场2018年仍然会展开结构分化下的重建。一批各种主题或题材概念主导的高估值上市公司，股价仍然会出现显著的价值回归，A股价值投资时代从2016年开始并将得到持续，但制约之处在于同时A股市场整体估值分化仍比较明显，业绩和估值合理的上市公司数量提升需要时间，通过提升上市公司内在质量持续优化，需要一段历史过渡期。

相比之下，港股市场在全球主要资本市场中估值仍处于更优的水平，港股通在2017年和今年头一个月资金持续净流入，显示港股投资价值的洼地状态越来越得到认可。未来港交所吸纳国内大型新兴经济型企业上市会进一步优化香港挂牌上市企业的结构，同时可以预期吸纳更多的资金流入并带来比A 股更多投资机会。

四、投资策略。全球面对相比2017年更为复杂的投资环境，我们在2018年的投资策略方面，在坚持价值投资的基础上，更强调用确定性对冲全球资本市场高波动所带来的不确定性。

具体来说，首先是坚持价值投资，业绩和估值相对合理是主要指标，而且衡量这两个指标铆定的比较基准必须国际化，所投资的标的做更多的横向的国际化估值比较，其次，强调业绩和估值的确定性，加大业绩确定性高的配置比例，根据行业属性做综合判断，一些行业业绩增长兑现的确定性相对会比较高，例如医药行业中的优质上市公司，也包括港股中的教育行业的上市公司等等。另外有部分行业横向和纵向的估值扩张区间长期相对有效，比如港股的医药行业和消费服务行业，在过去十几年内估值区间相对比较稳定。相反，互联网行业估值扩张区间弹性比较大，当市场乐观时，互联网行业公司股价弹性很好，但市场风格偏好下降时，这类公司估值收敛幅度也会很大，对应的股价波动十分明显。另外，择机的投资一些业绩和基本面有修复空间的行业和公司，例如航空业等。

2018年，我们或许会面临资本市场的高波动，回想过去的一些系统性风险，包括十年前美国次贷引发的全球金融海啸以及两年多前的A股市场的股灾，每一次系统性风险来临的时候，许多投资者惊慌失措夜不能寐，时过境迁，我们回头看，所有具有业绩增长而且估值合理的优质上市公司，依然在时光的冲刷下闪烁着耀眼光芒，同时也为众多能保持冷静和信心的价值投资信徒带来不菲的投资收益。这一点，作为一个从业20多年的老兵，我相信从前是这样，现在和将来，也不会有什么不同，投资收益能否有更积极的变化在于我们能否冷静地审时度势，更关键的是，我们是否从内心相信，用行动坚持。

                                      瑞天投资  叶鸿斌

                                          2018年2月13日

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