总结

2017年四季度，A股市场依然没有改变结构性行情的特征，以蓝筹为首的上证50，依然是表现最好的板块，4季度涨幅为7%，而创业板指则告别了三季度时的反弹，再度回落6.12%。最终在2017年“漂亮50”完胜“要命3000”，上证50全年累计涨幅25%，创业板全年累计下跌10%，次新股板块成为重灾区，全年累计下跌31%。

2017年四季度A股市场整体表现                             2017年全年A股市场整体表现

市场不仅两极分化严重，而且涨跌的比例也是非常悬殊，不管是四季度还是全年来看，基本处于“二八分化”的状态，仅20%的股票在2017年获得正收益。    

2017年四季度及全年A股涨跌股数比例统计

总体而言，我们认为是A股市场的投资风格转变，以及宏观经济运行的背景，A股的监管政策变化等多因素共振的结果。

投资风格回归企业价值，偏好绩优蓝筹

参考申万的风格指数数据可见，2017年全年表现最好的指数是绩优股指数，而表现最差的高市盈率指数。与此同时我们看到绩优股指数的上涨，其实绝大部分来至于其估值的变化贡献（我们这里采用PB估值来作参考标准，因为净资产的变动相对较小），同样跌幅最大的高市净率指数其跌幅的主要贡献来源也是估值的变动，类似的情况也出现在了亏损股指数，微利股指数，小盘股指数等历史上被热捧的概念性板块上。所以从数据上看，市场风格的转换是导致2017年市场高度分化的重要原因。

2017年各风格指数表现以及其估值变化

我们认为这种市场风格的转变与我国IPO发行机制调整的相关性较大。2016年为了推进IPO注册制改革，我国实行了类注册制的发行方法，使得IPO数量大幅增长，统计数据显示，2017全年新上市股票数量为438家，大约是2016年的2倍，A股市场新增了近15%的股票，导致A股上市公司“壳资源”的价值大幅下降，在这样的背景下，投资者自然更加关注企业本身的价值，而下图可见，今年年初时，上证50以及沪深300的估值水平相比创业板，深次新股等有着明显的估值优势，2017年估值均有所提升，而估值相对较高的深成指，创业板，深次新，均出现不同程度的估值下压。

2012-2017年IPO发行家数                                                                            主要指数2016、2017年估值水平比较

经济环境好转给予大盘蓝筹业绩支撑

自2016年三季度起，国内经济出现了明显的好转，PMI指数从2016年8月份开始一直向上并维持在50的荣枯分界线上，而在这个过程中，由于受到供给侧改革的影响，大型企业的复苏情况明显好于小型企业，从PMI的分项数据就能看出这样的差异，大型企业的PMI在2016年后就持续位于枯荣线的上方，而小型企业却一直处于枯荣线的下方，至今都没有恢复上来。

近年我国PMI走势                                         大中小企业PMI分化明显

从上市公司的业绩变化上，也能明显看到这样的趋势，以大盘蓝筹为主的上证50，沪深300指数，净利润同比增速自今年1季度起由负转正，与之相反的是，创业板指的利润增速却是由正转负。

各主要指数净利润同比增速

展望未来

经济增长渐渐呈现出新动力，但短期风险仍需谨慎

过去一年，国内GDP基本出现了企稳的迹象，今年三季度6.9%的增长甚至超出了市场的普遍预期，而且上文提到的PMI指数也持续维持在景气区域。但值得注意的是，这一轮的经济企稳有别于过去的大搞经济刺激，而是在房地产调控，金融去杠杆等做减法背景下实现的，因此可以推断出国内经济已经出现了新动力。而这个新动力的来源我们认为供给侧改革和海外经济复苏是重要的推动来源。

首先我们看到，目前经济的增速只是企稳，但仍较过去今年来说增速已大幅放缓，但是通过供给侧改革，我们看到企业的盈利确实发生了较大的好转，其中收益供给侧改革影响较大的煤炭采掘，钢铁，建材等板块企业的净利润大幅提升，企业的盈利好转后，将为未来的资本开支增加带来动力，从而拉动其他行业的需求增长，以及拉动消费的增长，其中在2017年看到因此而受益的行业就包括工程机械，白酒等。

与此同时，海外经济也在持续的复苏，美国，欧洲，日本三大经济体都在持续向好，其中美国与欧洲的经济复苏尤为显著，最新的数据均显示其PMI持续创新高。而且不约而同的是，美国以及欧洲都因为对未来经济保持信心，相继提出“缩表”。在这样的背景下，我国出口业务在未来有望持续向好。2018-2019年，美国启动减税政策，预计仍将是海外经济持续向好的动力。

美国PMI                 日本PMI                                   欧元区PMI

结构性行情的机会更大，价值投资仍将是主流，注意流动性风险

        供给侧改革，金融去杠杆，房地产调控，这些政策的重点都是把降低系统风险，提升经济质量作为第一工作目标，在这样的宏观指引以及流动性环境下，预计难以出现系统性牛市。但是由于经济质量的提升，预计行业的龙头企业将获得好于市场整体表现，提前复苏，而上市公司本身就比非上市公司在经营规模，技术实力，融资能力等方面有更多的优势，因该是属于经济质量提升的受益者。A股上市公司的ROE数据显示，自去年3季度起，A股上市公司的整体ROE不断提升，相信随着改革的推进，只要未来经济的体量能维持在一个稳定的水平，那么单单是行业集中度的提升，便可给上市公司带来盈利的增长。因此我们认为A股市场仍有继续上行的动力。

A股上市公司ROE历史变化

流动性依然趋紧

      但在金融去杠杆的背景下，预计国内的流动性仍将趋紧。17年以来，10年期国债收益率为代表的无风险利率持续上行，货币供应M1,M2同比增速持续低走，并不支持A股市场走出整体行情，而有限的流动性背景下将促使存量资金回归企业价值的投资。

10年期国债收益率                       货币供应

警惕海外流动性收紧的风险

值得警惕的是，美国加息，欧元区缩表，均已开始，加上2018年美国减税可能带来的资本回流，全球流动性拐点所带来的影响需要持续关注。

总体来说，我们认为A股市场未来仍旧是结构性行情的机会更大，而机会在于有真实业绩支撑的公司或行业。因为通过上述的回顾可知，当前投资者的投资风格回归企业价值的原因是基于准注册制的推行，以及流动性受限的环境，在这两个条件没有发生改变之前，A股处于价值回归的投资风格预计不会发生变化。

瑞天策略

在当前的市场背景条件下，我们认为在适度控制投资仓位的前提下，可以通过两条主线来寻找投资机会，第一，从自上而下的角度，甄选出符合国家产业导向，未来2-3年处于成长周期的行业，在估值合适的情况下布局相关的行业龙头企业，其中，环保限产相关，新能源汽车，汽车零部件，半导体，工业自动化领域在来年甚至更长的时间周期上看，都具有不错的投资机会。第二条主线是，从自下而上的角度，优选估值处于绝对低位的传统行业龙头企业，寻找这些公司新业务爆发的拐点性投资机会。

自上而下

1，我们预计政府对于环保限产的整治会持续下去，首先，习主席已经在公开场合多次表态“金山银山不及绿水青山”，环保生态整治当前已经排在了经济增长的前面，是地方政府的“保乌纱帽”工程，政治动力足。第二，在我们看来，环保限产不仅对生态保护有重要影响，也是将是促进国家经济结构转型和产业升级的重要破局大招。过去大量低端企业通过逃避环保投入而获得了竞争优势，使得在过剩行业里也能拥有生产空间，以至于无心思考产业转型，而规范的大型企业，由于环保成本劣势，使得经营状况恶化，只能通过不断增加负债规模来度日，根本没有产业升级的动力，还增加了金融系统的坏账风险，而地方政府出于GDP的考虑，也就放任其发展。如今国家严格执行环保限产，其本质是以环保达标为标尺来规范市场的游戏规则，希望通过市场化的手段来结束过去劣币驱逐良币的不当竞争环境，最终使得落后产能退出另谋出路，而剩下的规模企业盈利提升，有进一步增加研发投入来提升竞争力的动力，并降低了金融体系的坏账风险，一举多得。因此环保限产在未来一段时间持续推进应该是大概率事件。在过去1年，钢铁，煤炭，水泥，化工，玻璃等行业在环保限产的行政干预下，大量不达标产能被强制退出市场，供给的快速收缩，即便在需求并没有明显放大的情况下，也使得商品价格大幅上升，没有被限产的企业毛利率迅速上升，并带动负债水平的回落，相关费用率大幅下降，A股相关上市公司17年的中报都出现了明显业绩增长。我们预计这个趋势仍将持续下去。但这里需要注意的是，经过2017年的业绩大幅上升，2018年的边际改善预计会减弱，而目前国内经济诉求已不再是规模，所以对于估值修复比较充分的行业及个股还是需要谨慎。可以更多的关注在海外布局较深，国际竞争力较强的企业，预计将能持续享受未来海外市场的复苏。

2，  进口替代一直是寻找中长期投资机会的场地，我们发现在当前时点，汽车零部件产业以及半导体产业在未来一个相当长的时间段里都将享受这样的红利。目前我国每年的汽车消费量已经占到全球的30%以上，但全球百强汽车零部件企业里，中国企业只有5家，而且排名非常靠后，与30%以上的消费占比形成极大的背离，但是在当前时点，这个局面正在快速地发生变化，原因有两个，第一，过去我们汽车消费以外资品牌为主，外资品牌一般采用外资的零部件，而近年来随着自主品牌的崛起，自主零部件企业被成功培养起来；第二，随着自主品牌汽车的不断崛起，合资品牌为了重新获得竞争优势，必须下探产品价格，这样就带来了成本下降的需求，本土的零部件企业不仅成本更低，而且本土的服务相应能力更好，正好契合了外资品牌当下的需求。这块我们比较看好，已经切入自主龙头整车企业以及外资龙头汽车的零部件企业。但在当前时点需要注意的是，经过过去2年的繁荣，预计2018年是国内汽车业的小年，因此行业内不管是整车还是零部件企业都将面临周期性调整的压力，因此在把握进口替代的同时，在2018年应更多关注有提升海外市场份额能力的公司，因为预计2018年海外的汽车市场环境可能比国内的边际变化更大。

3，半导体行业与汽车行业也非常类似，全球超过30%以上的半导体消费在中国，但是中国的半导体产值只有7%不到，每年我们需要进口大量的芯片来满足国内的半导体消费。通过观察世界半导体的发展史可以知道，半导体制造经历了从美国到日本，日本到韩国，韩国到台湾的产业转移过程，而每一次的产业转移都伴随着一个新应用的爆发以及相应国家政府的大力支持，在当前时点，我国正处于全球半导体产业往国内转移的大趋势中，目前我国物联网以及汽车电子的需求正在爆发，将为国内半导体产业提供巨大的需求基础，而国家基于安全考虑，通过组建半导体产业基金，在资金上大力支持国内半导体产业的发展，叠加国内的工程师红利，未来这块的投资机会也是巨大的。可以重点关注有国家基金支持的龙头企业。

4，新能源汽车是国家解决国家能源安全问题，以及实现汽车产业弯道超车的重要举措，根据国家规划，2016-2020年间，国内新能源汽车的产销规模将保持每年50%以上的增速，加上特斯拉model 3的巨量订单，促使全球传统的汽车老大都加入到这场竞赛中，大众，宝马，奔驰等企业最近都提出了非常激进的新能源车销售计划，整个行业的成长确定性非常高。与此同时，过去几年在中国政府的大力支持下，我国的新能源车产业在全球范围内已具备一定的先发优势，我国目前是全球新能源汽车的最大产销国，并且拥有了新能源汽车的完整产业链，因此国内新能源汽车产业链相关企业将分享全球汽车电动化浪潮的巨大行业机会。但是经过几年的发展，在当前时点产业链的环境也发生了较大的变化，首先，国家补贴不断退出将形成共识，但是双积分制的压力也将迫使企业继续大力发展具有实际需求的乘用车产品，政策套利的消失，以及成本压力的加大，预计都将对产业链企业的盈利能力造成冲击，因此在现阶段应当回避行业格局不稳，产能过剩，以及毛利率过高的环节，因为这些都将成为降成本的主要对象。而代表先进技术，行业格局稳定，甚至已经是全球行业龙头的零部件公司，或将持续受益于新能源车往高端发展的路线，同时享受量价提升的红利。

自下而上

        我们认为“便宜就是硬道理”这句话用在股票市场上是再合适不过的。通过我们过去多年的观察以及数据验证发现，低估值，高股息的股票长期来看往往能带来非常可观的投资回报。例如，我们通过模拟长期持有A股市场上股息率最高的股票组合，发现这样的组合在过去10多年的时间里能持续获得超额投资收益，并带来非常可观的绝对收益。其实通过这样的方法能获得较好的长期投资回报并不难理解，我们可以想象一下，假如有一家公司，每年保持稳定的派息水平，若当前股价对应的股息率在5%以上，与此同时，即使所属行业的增速较低，每年可能只有5-10%的增长，但是由于公司是行业龙头，市场占有率高，并且每年通过技术投入使得产品的ASP不断提高的而且成本还在下降，于是每年能获得较行业更高，10%以上的利润增速，那么算上股息回报，在估值水平不变的情况下，每年就能带给投资者15%的投资收益，并且由于估值较低，股价下行风险较小。在价值回归的市场偏好下，这样的选股思路更值得重视。

高股组合在A股的表现

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