瑞天观点|脚踏实地，仰望星空

脚踏实地，仰望星空

2017年我们分析中国宏观经济将大概率是有惊无险的一年，预期影响宏观经济的主要因素市场预期已经比较充分，GDP、CPI、货币政策、财政政策、汇率、供给侧改革、国企改革等等因素在2016年底无论买方还是卖方都做了充分分析和沙盘推演，结果落入推演区间的概率也很大。暂时不太看得清楚的因素来自于美国和欧元区主要大经济体政治经济格局可能产生的变动，不过以目前总体情况看，即使出现一些略微超预期的因素，国内仍然有足够的应对手段和空间化险为夷。从自上而下的角度分析，我们认为2017年有可能是近几年来股票市场预期相对较充分的一年。

回到股市层面，我们判断去年二级市场已经有聪明钱预计到持续接近十年的一种盈利模式的生态开始改变，这就是小盘股套利。小盘股长期有超额收益在国内股市自诞生以来一直存在，中国实行股权分置改革以后，小盘股的超额收益持续升温并且在2014、2015年达到顶峰，这跟股权分置改革实施全流通以后大股东价值体现的计量方式直接相关，加上一级市场股票发行的管制方式以及过去十年货币流动性供应大量增加，大量资金留存在虚拟经济，多种因素叠加导致小盘股的相对超额收益在08年以后显著高于以往任何一个统计阶段。

在小盘股套利超额收益明显的同时，以重工业和周期性行业为利润来源的上一轮经济代表性企业纷纷进入自上而下的业绩调整期，综合结果是在过去几年的二级市场传统的价值投资在绝大多数时间里难以体现其有效性，二级市场也由此形成并逐渐固化在投资收益上劣币驱逐良币的异化循环。这种异化循环随着监管部门去年下半年开始实施的监管政策调整已经明显出现大面积难以为继的迹象，越来越多的利用制度套利的漏洞被逐渐封堵，由此对二级市场的投资理念和对所谓价值和引导，将逐渐回归到一个符合资本市场长久发展的相对良性的格局之中。

如果这个判断成立，上市公司业绩相对应的估值、业绩成长性、题材概念、市值大小等影响股价因素的权重将会重新调整，公司业绩在股价中所体现的权重将会大幅度增加，以市值还是以市盈率去衡量一家上市公司股价高低的估值方法也会成为机构投资者布局整体策略的重要胜负手。我们预期国内股市将逐渐告别过去十年的炒作方式，价值投资在A股市场的作用将逐渐得到恢复。

按照大量的对比，我们得出的结论是互联互通机制实施后未来三年存在系统性机会最大的市场是濒临我们最近的香港市场。通过价值投资的方法寻找和研究估值合理有安全边际兼具业绩成长性的上市公司，把投资周期适度拉长，我们对港股市场未来两三年的预期比较乐观。目前港股市场的上市公司估值和A股市场的大格局一定程度上类似2003-2005年的情形，低估值的优势和业绩成长形成良好的安全边际，当实体经济出现复苏，迎来市场系统性估值水平提升的时候，就会形成所谓的双击格局从而推动一次轰轰烈烈的大牛市。

私募行业从前几年的过度发展逐渐回归到一个正常生态，对于我们这些在行业内已经做了十年时间的私募基金从业人员来说，经历越多，对未来事业的发展所累积的经验也会越有效。从相对简单的做投资到成立公司发行公开产品，对于理想和现实的体会也是冷暖自知。对于一家立志于以投资作为终生事业的私募基金公司来说，做好风险控制并力争在长跑中为投资人带来稳定而专业的投资收益，是我们经历多次涨跌循环之后总结出来的不二选择。

长跑对于私募基金是一件挺残酷的事情，我们在行业聚会时经常看到不少同行在投资长跑的过程中被折磨得疲惫不堪甚至心生怨念，做好一家私募基金管理公司和做好投资在很多时候并不是一个等号。如果我们把长跑分成上下两个半段，当身体遇到第一次极点的考验并在反复煎熬中顶过去之后，我们的步履在不断的奔跑过程中会逐渐变得更加坚定和平稳，亦有信心迎接下一个极限的到来并战胜自己。

无论是投资还是长跑，我们需要面对的最大对手永远都是自己，最值得庆幸的和感恩的是我们享受这个长跑的过程，我们在过程中收获良多。套用前几年流行的那句“无忘初心”，做投资并投身私募由此至今我们的出发点都是因为我们喜欢做这件事，所以无论高潮低潮顺境逆境，我们都会坚定地矢志不渝，至于赚钱与否是果而不是因，就像完成一场马拉松长跑之后，能够坚持到终点的跑手一定会得到奖牌。那枚奖牌留给我们的意义，在于时光穿梭后，我们可以望着陈列柜的奖牌回味那一段奔跑的人生。

瑞天投资董事长：叶鸿斌

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